英皇体育整体符合预期，资产置换及汇兑收益增厚业绩。2022 年公司实现营业收入5716 亿元，较调整后（包括置入的电网辅业资产，不含房地产业务）同比增长1.16%，相较调整前（上年同期披露口径，包含房地产业务，不含置入资产）同比增长27.5%；归母净利润114.35 亿元，英皇体育调整后同比增长15.9%，调整前同比增长32.5%，增速显著快于收入：1）主要因本期置出地产板块，资产处置收益增加。2）汇兑收益贡献增加。扣非业绩同比增长26.7%，增速快于归母业绩，主要因上年部分并购子公司未并表。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营业收入1286/1370/1309/1751亿元，同增（调整前）27%/34%/17%/32%；归母净利润27.6/33.4/25.1/28.2 亿元，同增（调整前）15%/58%/37%/24%。分业务看，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/ 其他业务分别实现营业收入5044/238/413 亿元， 同增6.7%/11.5%/-40%，其他业务下滑主要受地产置出影响。分区域看，英皇体育境内/境外分别实现营业收入4946/748 亿元，同比+1.7%/-2.2%。
净利率回升，现金流改善。公司2022 全年综合毛利率为12.21%，YoY+0.1 个pct，盈利能力小幅提升。分业务看，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务毛利率分别为9.9%/40.1%/23.0%，YoY-0.5/-1.4/+9.2 个pct。电力投资与运营业务毛利率下滑主要系：1）煤炭价格上涨，燃煤成本有所增加；2）新能源上网电价不再享受可再生能源补贴。期间费用率8.06%，较上年同期基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.06/+0.18/+0.17/-0.28 个pct，财务费用率下降主要系美元升值致当期确认汇兑收益17.3 亿元（上年为净损失16.2 亿元）。资产（含信用）减值损失较上年同期多计提约4.7 亿元。投资收益同比增加6.6 亿元，主要系地产及部分新能源孙公司置出影响。归母净利率为2.00%，同比提升0.25 个pct。2022全年公司经营性现金流308 亿元，较上年同期多流入96 亿元；投资性现金流净流出457 亿元，较上年同期收窄29 亿元，现金流延续改善。
新能源累计投产装机超10GW，预计后续投产有望加速。截止至2022 年底，公司控股并网装机容量20.4GW，其中风电7.6GW，同比增长21.64%；光伏发电2.7GW，同比增长87.63%；水电6.9GW，增长5.75%；火电3.2GW，同比基本持平。新能源装机合计10.3GW，同比增加2.6GW。2022 年新能源发电业务实现收入86.4 亿元，同比增长6.1%，实现毛利润48.1 亿元，同比增长1.5%，占总毛利润的7%。
公司2022 年新能源发电新增建设指标、新增投资立项、新增开工项目也均突破10GW。2022 年由于特殊外部环境及硅料价格高企等因素影响，公司新能源装机建设进度有所放缓，整体投资完成额没有达到年初计划。2023 年公司能源电力板块投资计划为597 亿元，其中新能源项目投资计划为475 亿元，投资强度较高。今年硅料价格下行叠加施工限制减少，预计公司新增新能源并网装机有望实现大幅增长。
能源电力订单持续高增，在手订单充裕。2022 年公司累计新签合同额10092 亿元，同增29.3%；分业务看，能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同额4529/1767/3566 亿元， 占订单总额的44.9%/17.5%/35.3%， 同比分别增长88.8%/36.4%/-1.5%；分地区看，英皇体育2022 年境内/境外分别新签合同额8168/1923 亿元，同增32.6%/17.1%。截至2022 年底公司合同存量16069 亿元，同增9.72%，系2022 年收入的2.8 倍，在手订单充裕，为后续业绩稳健增长提供支持。2023 年1-3 月，公司累计新签合同额3224 亿元，同增30.2%，继续保持较高增速；分业务看，能源电力/水资源与环境/基础设施/其他业务分别新签合同额1571/503/1058/92亿元，同比变动+207.4%/-47.1%/+19.3%/-27.9%；分地区看，英皇体育境内/境外分别新签合同额2679/545 亿元，同增34.4%/12.9%。当前国内新型电力系统建设加速推进，公司作为我国能源电力领域全产业链龙头，在光伏、风电、抽水蓄能等领域占据领先地位，相关订单有望延续高增态势，成长动力充足。
投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为135/156/179 亿元，同比增速分别为18%/16%/15%，对应EPS 分别为0.78/0.91/1.04，当前股价对应PE分别为9.5/8.2/7.2 倍，维持“买入”评级。
风险提示：新能源建设需求不及预期，英皇体育绿电装机进展不及预期，基建投资低于预期，资产减值风险。
